sexta-feira, 3 de setembro de 2010

BM&FBovespa: "Após uma alienação de controle, a poison pill prevalece sobre a Lei das S.As. na definição do preço da OPA?"


Fonte (BM&FBovespa):

Artigo

Antítese – Edição 83/Julho
Após uma alienação de controle, a poison pill prevalece sobre a Lei das S.As. na definição do preço da OPA?
31|08|2010

Opinião SIM
Bebendo do próprio veneno
Dúvidas como essa mostram o que acontece quando táticas defensivas são usadas pelas razões erradas
Por Walfrido Jorge Warde Junior*

A transferência de controle da Medial à Amil, em novembro do ano passado, reavivou os debates sobre as táticas defensivas difundidas entre as principais companhias abertas brasileiras, conhecidas vulgarmente como poison pills. O que causa estranhamento, nesse caso, é o pleito, de uma minoria amotinada, pela aplicação desse dispositivo fora do contexto de uma tomada hostil de controle.
Contudo, essa situação pode se repetir com outras companhias, cujos estatutos contêm versões muito parecidas dessa medida defensiva. O problema é causado pela convivência, nos mesmos estatutos sociais, de cláusulas que disciplinam, de um lado, a oferta pública obrigatória que se segue à alienação de controle e, de outro, aquela que deve ocorrer quando se adquire determinada quantidade de ações.
Não se explica nesses estatutos que, no segundo caso, a oferta pública deve decorrer de uma tentativa de aquisição por escalada ou de uma oferta hostil, voluntária e bem-sucedida de aquisição de determinado número de ações, mas jamais de uma transferência consensual de controle. Uma interpretação literal, portanto, leva a concluir que as duas regras estatutárias podem se aplicar à mesma situação, inspirando minoritários a pretender a incidência daquela que lhes for mais vantajosa. É plausível que minoritários desejem que o novo controlador realize uma oferta pública pelo preço dissuasório da poison pill ou que pague a diferença entre o valor definido por esse dispositivo e o preço já pago no âmbito da oferta obrigatória do art. 254-A da Lei das S.As. Mas os detratores dessa solução dirão que isso decorreria apenas de uma interpretação estritamente literal dos estatutos, uma vez que não foi essa a aplicação a que foram concebidas tais medidas defensivas. Será isso verdade? Creio que não.
As consequências desconcertantes de uma interpretação literal mostram o que pode acontecer quando táticas defensivas são usadas com finalidades diferentes das ideais. No direito americano, o uso dessas táticas visa a maximizar o preço das ações de todos os acionistas e conferir à administração e aos minoritários a possibilidade de analisar uma determinada proposta. Nesse contexto, rechaçam-se medidas que inviabilizem a transferência de controle e que tenham como propósito o entrincheiramento dos administradores.
No Brasil, entretanto, essas medidas defensivas têm sido desnaturadas. Difundiram-se em amparo aos interesses do controlador, que pretende enriquecer ou capitalizar a companhia à custa da poupança privada, sem perder o seu poder. Isso não seria um problema se essa não fosse uma intenção oculta sob a promessa, de muitas companhias, de promover modelos de elevada dispersão — supostamente propícios à implantação de ideais utópicos, como a democracia e o socialismo acionários. Muitas decisões de investidores amadores se fundam em tais ilusões, que acabam frustradas.
Caso se constate que essa é a intenção real escondida por trás da poison pill — e que, portanto, trata-se de um engodo, que repugna a boa-fé objetiva —, o direito deverá desampará-la. Quando isso acontecer, a solução será atribuir às medidas defensivas apenas efeitos congruentes com as suas finalidades ideais, ou seja, a maximização de valor aos acionistas e a análise mais aprofundada das ofertas de aquisição.
Assim sendo, os minoritários terão a seu favor muito mais do que a interpretação literal dos estatutos. E a poison pill poderá, ainda que no contexto de uma alienação voluntária de controle, determinar o preço de uma oferta pública obrigatória.
*Walfrido Jorge Warde Junior (walfrido@lwadv.com.br) é sócio do escritório Lehmann, Warde Advogados, especialista em contencioso societário

 Opinião NÃO
A OPA é de tag along
Qualquer outra interpretação significará violação direta da lei e um conflito desnecessário

Por João Paulo Ferraz Vasconcellos*
O recente caso da aquisição do controle da Medial pela Amil aqueceu a já acalorada discussão em torno de certas poison pills inseridas nos estatutos sociais de companhias abertas brasileiras. Esses dispositivos tratam da obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações (OPA) quando ocorre uma compra de participação acionária significativa.
No caso, a Amil adquiriu de forma direta e indireta ações representativas de cerca de 52% do capital social da Medial detidas pelos seus então controladores e realizou OPA. O objetivo foi cumprir o artigo 254-A da Lei 6.404/76 (conhecido como tag along), a Instrução 361/02 da CVM, o regulamento do Novo Mercado e o estatuto da Medial, garantindo aos acionistas minoritários da empresa o mesmo preço por ação pago aos controladores. Contudo, o estatuto da Medial possui cláusula de proteção da dispersão acionária. Se aplicado nessa operação, o dispositivo obrigaria a Amil, adquirente de mais de 20% do capital, a realizar uma outra OPA para comprar as ações de emissão da companhia detidas pelos minoritários por um preço completamente diferente e, eventualmente, maior do que aquele pago aos controladores.
A coexistência desses dois dispositivos, aparentemente exigindo a realização de duas OPAs — uma para cumprir o direito de tag along e outra por força da poison pill — nos remete à polêmica da aplicação cumulativa das duas normas em casos de operações de alienação de controle.
A OPA de tag along busca garantir o tratamento da lei (em combinação com a regulamentação da BMF&Bovespa e do respectivo estatuto, se for o caso) aos acionistas minoritários quando o controlador decide se retirar da sociedade. Já o objetivo da OPA realizada em razão da poison pill é outro: manter a dispersão acionária, resguardando a liquidez das ações em circulação e desestimulando a concentração de capital nas mãos de terceiros, além de dificultar aquisições hostis. Essas não são aplicáveis em casos de alienação de controle, por se tratar de aquisição de ações detidas por um controlador definido e, portanto, excluídas do free float. É certo que sua transferência para um novo controlador não afetará a dispersão ou liquidez das ações da empresa, única condição para a OPA decorrente de poison pill.
Uma operação de alienação de controle acionário ocasiona, muita vezes, a aquisição de quantidade de ações superior à estipulada pelo estatuto para fins de realização da OPA da poison pill. A aplicação alternativa ou sucessiva de ambas as normas, por preços diferentes, torna-se impossível por atentar contra sua interpretação sistemática e finalística. Entre ambas as normas, prevalece necessariamente a obrigação legal da OPA de tag along, dada a natureza jurídica da operação, que é a alienação do controle acionário da companhia. Qualquer outra interpretação que não dê prevalência à OPA de tag along e seus procedimentos específicos importará em violação direta da lei e na criação de desnecessário e inadequado conflito quanto ao direito cabível. Portanto, prevalecendo o mecanismo da OPA de tag along, não há de se falar em preço definido por regras estatutárias de poison pill.
Contudo, em teoria, o estatuto de uma companhia aberta poderia conter norma relativa à imposição de uma OPA de poison pill, de aplicação subsidiária à OPA de tag along, desde que compatibilize ambas as operações, impedindo preços diversos.
Diante de casos como o da Amil-Medial, é saudável, principalmente após a divulgação do Parecer de Orientação 36/09 da CVM, a revisão dos estatutos das companhias que abriram capital recentemente e introduziram cláusulas de poison pill eventualmente incompatíveis com operações normais de mercado.
* João Paulo Ferraz Vasconcellos (joaopaulo@lsa.com.br) é sócio de Leoni Siqueira Advogados
 
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